Veröffentlichung im Auftrag von Commerce Resources Corp. und Zimtu Capital Corp.

Aufgrund inhärenter Komplexität ist der Markt für Seltene Erden (“REEs; Rare Earth Elements”) schwierig zu verstehen. Leider haben es Investoren nicht einfach, während ihrer Due Diligence Überprüfung die gesuchte Klarheit zu finden, vornehmlich wegen den vielen Stimmen, die diesen Markt kommentieren. Zum Beispiel der kürzlich erschienene Artikel von John Hykawy über illegale chinesische REE-Produktion, in dem zumindest grundlegende Fundamentalpunkte inakkurat wiedergegeben werden. Nimmt man allerdings den ebenfalls vor kurzem erschienenen Artikel “Levelling the Rare Earth Playing Field” von Alastair Neill unter die Lupe, so kann ich nur schmunzeln.  Mit 13 Artikeln während den letzten 2 Jahren versuchte Rockstone dringend benötigtes Licht auf diese Branche zu werfen und ich denke, dass es wieder an der Zeit ist, ebenfalls einen Kommentar abzugeben. 

Ich kann nur wenig mit Herrn Neills sehr einfacher Rangliste übereinstimmen, ausser seiner Feststellung, dass der Fokus auf die Magnet-REEs (Nd, Pr, Tb, Dy) geworfen werden sollte und eben nicht ausschliesslich auf die schweren REEs (“HREEs; Heavy Rare Earths”).

Der Erfolg eines REE-Projekts ist von der Fähigkeit abhängig, diese Magnet-Elemente in korrekt relativer Proportion und Produktform zu produzieren.

Der Artikel von Herrn Neill versucht, das Einnahme-Potential aufzuzeigen; jedoch fehlt der fundamental wichtigste Wirtschaftlichkeitsfaktor: BETRIEBSKOSTEN (“OPEX; Operating Expenditures”). Erlöse (d.h. Brutto-Einnahmen) sind bei einer Beurteilung irrelevant, wenn sie nicht mit der anderen Seite der Medaille relativiert werden (d.h. mit den Kosten der Produktion). Das bedeutet: Wenn die Produktionskosten höher als die Einnahmen sind, dann ist das Projekt schrottreif; und zwar unabhängig von der Perspektive!

Daher sollten für jedweden relevanten Vergleich auch die richtigen Fragen gestellt werden: Was sind die Betriebskosten für diese Projekte – relativ zu den Produkten, die sie herstellen wollen? Haben diese Projekte eine projizierte positive Netto-Marge? Mit anderen Worten: Haben diese Projekte überhaupt ein vernünftiges Potential, in Zukunft einen Gewinn zu erzielen?

Es geht nicht darum, welches Projekt das wertvollste REE-Produkt in den grössten Mengen pro abgebauter Tonne Erz produzieren kann; es geht darum, welches Projekt das/die richtige(n) Produkt(e) (d.h. stabile, langfristige Marktnachfrage und -preis) zu den geringstmöglichen Kosten produzieren kann, um ein positives Netto-Einkommen zu generieren (d.h. Gewinn); und zwar während all den Höhen und Tiefen eines Rohstoffzyklus). In diesem Zusammenhang steht das Ashram Projekt von Commerce Resources von allen REE-Projekten, die ich verfolge, ganz weit oben auf der Liste und wesentlich höher als Lynas, die gerade noch einen positiven Chashflow ausweisen können (sofern man den offiziellen Zahlen auch Glauben schenkt, da kreative Buchhaltung schnell die Realität verdunkeln kann, sofern erforderlich).

Der im März 2015 erschienene Rockstone-Artikel “Lug und Trug mit dem REE-Preiskorb und die Klarheit von OPEX” zeigte eine Abbildung, in der die OPEX und angepasste (“adjusted”) Basketpreise für mehrere fortgeschrittene REE-Lagerstätten. Das Ziel war, den REE-Basketpreis von einem Projekt zu normalisieren (d.h. Basketpreis anpassen), um das Zielprodukt zu reflektieren (allgemein 3 Kategorien: Gemischtes Konzentrat (“mixed concentrate”), partielle Separation (“partial separation”) oder vollständige Separation (“full separation”), sowie die OPEX-Normalisierung in Bezug auf den USD, da viele Projekte in AUD oder CAD bilanziert werden. Die Idee war, die projizierten Produktionskosten mehrerer Projekte zu vergleichen, wobei auch die Unterschiede der angestrebten Endprodukte aufgezeigt werden sollten, die einen direkten Einfluss auf die Produktionskosten und Einnahmen haben.

Ich habe die Abbildung und das Ranking aktualisiert:

OPEX und angepasster REE-Basketpreis (angepasst nach Produkttyp) von ausgewählten REE-Lagerstätten

In Hinsicht auf projizierte OPEX sind die folgenden Projekte führend (d.h. geringste Produktionskosten):

1. Ashram: Commerce Resources Corp.
2. Steenkampskraal: Great Western Minerals Group Ltd. (heute nicht mehr bestehend aufgrund Schulden und schlechtem Management)
3. Nolans Bore: Arafura Resources Ltd.
4. Ngualla: Peak Resources Ltd.
5. Zandkopsdrift: Frontier Rare Earths Ltd. (heute nicht mehr börsenkotiert)
6. Bear Lodge: Rare Element Resources Ltd.
7. Kipawa: Matamec Explorations Inc.
8. B Zone: Quest Rare Minerals Ltd.
9. Songewe Hill: Mkango Resources Ltd.
10. Browns Range: Northern Minerals Ltd.
11. Nechalacho: Avalon Rare Metals Inc. (heute Fokuswechsel auf Zinn-Indium)
12. Bokan Mountain: Ucore Rare Metals Inc.
13. Round Top: Texas Rare Earth Resources Corp.
14. Norra Kärr: Tasman Metals Ltd.
16. Yangibana: Hastings Technology Metals Ltd.
15. Lofdal: Namibia Rare Earths Inc.

In einem Preisumfeld wie heute, in dem die REEs möglicherweise in der Talsohle des Zyklus angekommen sind, so sind es die Projekte mit den geringsten Produktionskosten, welche die grössten Überlebenschancen haben. Die Abbildung indiziert, dass die Ashram Lagerstätte bestens positioniert ist, um in einem solchen Umfeld wie heute Erfolg zu haben (ungefähre Produktionskosten i.H.v. $5,77 pro produziertes kg REO in USD unter Anwendung vom aktuellen CAD-Wechselkurs).

Obwohl es nur eine idealisierte Metrik ist, so kann der Basketpreis von einem Projekt als Basis für eine allgemeine Annäherung/Schätzung des Einnahme-Potentials (d.h. Brutto-Erlöse) genommen werden, sofern dies angepasst wird, um die Produktzusammensetzung zu reflektieren, die produziert werden soll; so wie es in der Abbildung auch der Fall ist. Gekoppelt mit den OPEX (mit USD normalisiert) ist die Differenz die ungefähre projizierte Betriebsmarge des Projekts (d.h. Netto-Einkommen bzw. Gewinn).

Die folgende Abbildung zeigt die ungefähren Betriebsmargen (d.h. angepasster REE-Basketpreis minus normalisierte OPEX) unter Anwendung der gleichen Kriterien wie für die oben beschriebene Abbildung. Es ist im heutigen Preisumfeld klar, dass die meisten Projekte höchst unrentabel wären; wobei die Ashram Lagerstätte dank ihren niedrigen OPEX eine ungefähre Gewinnmarge von $6,05 pro kg REO produziert.

Ungefähre Betriebsmargen von ausgewählten REE-Lagerstätten

Zum Vergleich: Der Favorit von Herrn Neill, das Browns Range Projekt von Northern Minerals, hat einen normalisierten OPEX von $27,07 pro kg REO produziert – bei einer projizierten Betriebsmarge von negativ $4,97. Da sowohl Ashram als auch Browns Range auf die exakt gleichen Endprodukte in ihren jeweiligen Studien (“mixed rare earth carbonate”) abzielen, so wäre ein direkterer Vergleich vor allem hier sinnvoll.

Für weitere Informationen über das Browns Range Projekt von Northern Minerals verweise ich auf den Artikel von Ben Kramer-Miller, der am gleichen Tag wie der Artikel von Herrn Neill veröffentlicht wurde. In diesem Artikel wurde Northern Minerals mit Nachdruck als Short-Verkaufsziel gebranntmarkt, wobei die Analyse recht fundiert ist. Obwohl ich nicht mit allem von Herrn Kramer-Miller übereinstimme, so zeigt sein Artikel jedoch umso aufdringlicher, wie gespalten die Meinungen allein für dieses bestimmte Projekt sind.

Auszug vom Rockstone-Artikel “Lug und Trug mit dem REE-Preiskorb und die Klarheit von OPEX”:

“Aus der Abbildung geht hervor, dass nicht die Lagerstätten mit hohen Preiskörben höhere Betriebsmargen aufweisen, sondern vielmehr diejenigen mit den geringeren OPEX. Bekräftigt wird diese Auffassung von den 6 grossen Festgesteinproduzenten, die alle relativ geringe Preiskörbe aufweisen…. Hieraus wird klar und deutlich, dass die Unternehmen mit den geringsten OPEX während eines anhaltenden Preisrückgangs grössere Flexibilität haben werden. Einige Unternehmen scheinen zwar heute rentabel zu sein; als Investor interessieren mich jedoch am meisten die Projekte, die auch in einem gedrückten Markt (wie etwa dem aktuellen Marktumfeld) wirtschaftlich sind.”

Auf den Punkt gebracht: Die Unternehmen mit geringen OPEX und mit guter, ausgewogener Distribution mit Schwerpunkt auf die Magnet-REEs (v.a. Nd und Pr) werden in diesem komplizierten Markt die besten Erfolgschancen haben. Ein hoher Basketpreis (d.h. hohe projizierte Erlöse) kann durch hohe Produktionskosten (OPEX) wettgemacht werden und das Potential für eine gesunde Betriebsmarge im Keim ersticken. Es ist absolut erforderlich, dies beim Browns Range Projekt von Northern Minerals zu berücksichtigen, wobei es auch ein gutes Beispiel ist.

Gewiss gibt es andere Faktoren, die man betrachten muss, wie Kapitalkosten (“CAPEX; Capital Expeditures”), Tonnage und Rechtsprechung; wobei das A und O eben die OPEX sind. Ich habe im Grunde genommen alle REE-Entwicklungsprojekte unter die Lupe genommen und verfolge weiterhin das Vorantreiben ihrer Projekte; doch komme ich noch immer zu der gleichen Schlussfolgerung: Dass die Ashram Lagerstätte produzieren kann, was der Markt braucht, und zwar zu den niedrigsten projizierten Kosten. Die CAPEX befinden sich im Mittelfeld, wobei sie bereits in ihrer PEO-Studie (“Preliminary Economic Assessment”) bewiesen haben, dass ihre OPEX noch weiter verbessert werden können. Auf dieses Pferd setz ich mein Geld und ich freue mich bereits auf die kommende Vormachbarkeitsstudie (“Pre-feasibility Study”), die das Projektpotential der Wirtschaftlichkeit im Einklang mit NI43-101 vor Augen führen sollte.

Um auf den Artikel von Herrn Neill zurückzukommen, hat er es leider versäumt, OPEX als Kriterium aufzuführen, wobei er auch andere Aspekte mangelhaft dargestellt hat; im Besonderen:

• Wie können Molycorp und Tantalus eine aktuelle Marktbewertung gegeben werden? Beide Unternehmen befinden sich inmitten einer Konkursverwaltung.

• Nicht alle Marktkapitalisierungen waren zum Zeitpunkt der Veröffentlichung korrekt.

• Commerce’s Ashram Gesamt-Ressource wird betrachtet, anstatt die MHREO-Zone zu evaluieren, die für die meiste Zeit der ersten 25 Minenjahre abgebaut wird. Die MHREO Zone hat 24,6% kombiniertes Nd-Pr-Tb-Dy bzw.der 3. Höchste Gehalt in der Rangliste; also wesentlich höher als in der gezeigten Abbildung.

• Zu sagen, dass Quest einen Schlüssel-Investor (“key investor”) hat, ist eine Fehlbezeichnung. Dem Unternehmen wurden Mittel von Sustainable Development Technology Canada (SDTC) gewährt (nicht zwingendermaßen bereits auf dem Konto), damit ihre SEHR komplizierte Metallurgie in Angriff genommen werden kann (in Gestalt einer sauberen Technologie).

• Abgelegenheit (“remoteness”) ist ein sehr relativer Begriff – ein gutes Projekt kann auch diese Hürde überspringen. Es gibt Beispiele hiervon in fast jeder Rohstoffklasse.

• Rare Element Resources (ich nehme an “RER” wie von Herrn Neill geschrieben) befindet sich in einer schrecklichen Gegend, inmitten eines Nationalwaldes, in denen Genehmigungsverfahren typischerweise ein Albtraum sind. Das Fraser Institute mag diese Rechtsprechung gut bewerten, doch kann dies eine Fehlbezeichnung sein, wenn sich das Projekt in einem geschützten Gebiet befindet!

• Avalon’s Nechalacho Projekt wird nicht mehr vom Unternehmen in irgendeiner bedeutenden Weise vorangetrieben, und ihr Fokus hat sich auf klar auf Zinn-Indium in Nova Scotia geändert.

Schlussendlich sind die REEs kein einfach zu verstehender Markt und es ist gewiss keine einfache Aufgabe, REE-Projekte zu beurteilen und gegeneinander aufzulisten, sodass ich Herrn Neill nichtsdestotrotz ein kleines Lob für seinen Versuch ausspreche. Letzten Endes muss eine angemessene Beurteilung einfache fundamentale Faktoren, wie OPEX, beinhalten.

Im April 2014 veröffentlichte Rockstone den Artikel “Seltene Erden Lagerstätten: Ein einfaches Mittel zur vergleichenden Bewertung“, in dem 6 Kriterien der Beurteilung Anwendung fanden, um REE-Entwicklungsprojekte zu vergleichen. Vielleicht ist es an der Zeit, diese Rangliste zu aktualisieren, um einen sich verändernden REE-Markt zu reflektieren, in dem die kritischen REEs (“CREEs; Critical Rare Earths”) und schweren REEs (“HREEs”) nicht mehr den Status haben, den sie vor ein paar Jahren noch zusgesprochen bekamen, und in dem sich die Magnet-REEs (“magnet feed REEs”) mittlerweile zu Recht als starker und langfristiger Anker für jedwedes REE-Projekt etabliert haben.

Empfohlene Lektüre:

“Chris Grove of Commerce Resources Talks Rare Earth Processing and the Ashram Deposit” (Rare Earth Investing News am 16. November 2015)

“The Next Resource Shortage?” (The New York Times am 20. November 2015)

 

Über Commerce Resources Corp.

Commerce Resources Corp. ist ein Explorations- und Entwicklungsunternehmen mit einem besonderen Fokus auf Lagerstätten seltener Metalle und Seltenerdelement-Lagerstätten. Das Unternehmen konzentriert sich auf die Entwicklung seiner Seltenerdelement-Lagerstätte Ashram im Norden Quebecs und der Tantal- und Niob-Lagerstätte Upper Fir in British Columbia, Kanada.

 

Unternehmensdetails

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Kanada Symbol (TSX.V): CCE
Aktueller Kurs: $0,08 CAD (16.12.2015)
Marktkapitalisierung: $17 Mio. CAD

Deutschland Kürzel / WKN: D7H / A0J2Q3
Aktueller Kurs: €0,05 EUR (16.12.2015)
Marktkapitalisierung: €11 Mio. EUR

Technische Analyse:
Seit 2001: http://schrts.co/wR62L5
Seit 11/2013: http://schrts.co/kAtslu

 

Research Übersicht

Research #12 “Ashrams Pilotanlage erreicht Meilenstein“

Research #11 “Rumble in the REE Jungle: Molycorp vs. Commerce – Die Mountain Pass Blase und der Ashram Vorteil“

Research #10 “Interview mit Darren L. Smith und Chris Grove während sich der Friedhof der REE-Projekte zunehmend füllt“

Research #9 “Lug und Trug mit dem REE-Preiskorb und die Klarheit von OPEX“

Research #8 “Ein fundamentaler Wirtschaftlichkeitsfaktor im REE-Markt: SÄURE“

Research #7 “Die Mine-zum-Markt-Strategie und ihre Motive im REE-Markt“

Research #6 “Was braucht der REE-Markt dringend? (Ausser Verstand)“

Research #5 “Aufstieg zum Brancheprimus kurz vor Vollendung“

Research #4 “Ashram – Die nächste Schlacht um REEs zwischen China und dem Rest der Welt?“

Research #3 “REE-Lagerstätten: Ein einfaches Mittel zur vergleichenden Bewertung“

Research #2 “K.O.-Schlag gegen irre-führende Aussagen in der REE-Branche“

Research #1 “Das K.O.-Kriterium für REE-Aktien: Wie man die Spreu vom Weizen trennt“

Disclaimer: Bitte lesen Sie den vollständigen Disclaimer im vollständigen Research Report als PDF (hier), da fundamentale Risiken und Interessenkonflikte vorherrschen.